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私募股权投资中的股权限制条款

“人走股留”，作为公司治理中的股权转让限制条款，较为熟知。在私募股权投资中，投资方会在投资协议中约定股权限制条款，对特定人员处分所持公司股权作出特殊的限制性约定。该条款通常与优先购买权、共同出售权搭配使用。

在中国公司法的理论研究与司法裁判中，对于公司章程所约定的股权转让限制条款效力为何，讨论甚多，司法裁判结果亦呈现一定的差异。在笔者所经历的股权投资协议谈判中，亦有公司方提出股权限制条款应属违法无效的主张。私募股权投资协议中的股权限制条款，如何进行条款设计以及效力为何，也应在此背景下展开。

一、股权限制条款一般概述

股权投资协议中的股权限制条款，一般针对控股股东或实际控制人直接或间接持有的公司股权，作出处分限制的约定。该限制可按照其限制程度区分为完全限制、部分限制、分期解锁。

1. 完全限制条款

表述A：未经投资方事先书面同意，创始股东不得、亦不得促使或允许关键雇员，或向其他股东，或向股东以外的任何第三方主体转让其持有的公司或子公司全部或者部分股权；或直接或间接地向任何主体质押、抵押、设置权利负担于或以其他方式处置其持有或控制的公司股权。

该条款表述，进一步扩大了股权限制条款的适用范围：关键雇员所持公司的股权亦受到转让限制。另外，子公司的股权转让也受到转让限制。

2.部分限制条款

表述B：未经本轮投资人及原投资人委派董事事先书面同意，主要股东合计可自由处分（一次或多次处分，处分方式包括但不限于出售、转让、清算、质押或任何其他方式）的公司股份比例应不超过本轮融资交割后其持有的股份总数的10%（包括直接和间接转让或以其他方式处置）

该条款表述，限制对象扩大为“主要股东”，其范围取决于公司方与投资方的限定。 但相对于完全限制，公司方主要股东争取到10%程度的自由处分权限。当然，自由处分的数额和比例取决于双方的谈判协商，一般为5%-10%。

3.分期解锁条款

表述C：各方确认，创始股东持有的全部公司股权将受限于为期36个月的得权期，自增资协议签署之日起每届满一月，前述限制性股权中的1/36得权。

分期解锁条款，一般多见于创始股东以非货币财产出资的场合，尤其是投资方主导、关键技术人员以技术入股发起设立新公司的情形。分期解锁可设计为按月得权，也可设计为按年分比例得权。同时，会搭配加速得权条款和弃权条款。所谓加速得权，是指在得权期内，公司发生被收购或合格上市，则得权期提前到期，创始股东的限制性股权视为全部得权。所谓弃权，是指创始股东在得权期内出现主动离职、违反竞业禁止限制等情形，须将其未得权的限制性股权无偿转让给其他股东。

二、中国公司法背景下的股权限制条款效力

我国《公司法》区分有限公司与股份公司，两种公司形式下股权转让存在差别：有限公司股权转让存在限制，而股份公司股份可自由转让。有学者认为，“增加对股权转让的限制，便是强化有限责任公司特征在股权转让场合的体现。通过这种修正，有限责任公司的股东对于公司的控制力进一步加强，有限责任公司与股份有限公司的差别将更加显著。”[1]在《公司法》第七十一条规定了有限责任公司中股权转让需要“过半数同意”以及“优先购买权”后，又进一步在其第四款规定“公司章程对股权转让另有规定的，从其规定”。而相关理论研究以及司法案例更多从该71条第4款展开。

2018年6月20日最高人民法院发布第96号指导案例“宋文军诉西安市大华餐饮有限公司股东资格确认案”，围绕大华公司章程所约定的“人走股留”条款是否有效，提供了三点论证思路：（1）初始章程经包括宋文军在内的全体股东同意，具有约束力；（2）基于有限公司的封闭性和人合性，公司章程作出股权转让限制的规定，系公司自治的体现；（3）公司章程所约定的股权转让限制条款系限制性规定而非禁止性规定。

章程修正案与初始章程具有同等效力。章程作为公司内部治理规则，无论是初始章程还是章程修正案，经过公司内部有效合法的表决程序（一般为2/3多数决）修订，即为有效，对全体股东、股东以外的董监高人员及公司其他人员产生效力。章程的自治性高于股东的合意，此角度更为符合公司的资本多数决和公司自治的制度设计。因而引申出观点：即便章程修正案对于股权转让限制条款未获得少数股东的同意，对该少数股东仍然产生效力。

人合性法理不应被简单运用，导致股权转让限制条款的过度包容。有限公司兼具人合和资合的特点。《公司法》71条设置的“优先购买权”维护公司的人合性，同时设置的“不同意则必须购买，不购买视为同意转让”又维护了公司的资合性。过度严苛的限制股权转让的自由，导致公司股东无法自由退出，很可能导致公司股东间矛盾冲突激化，公司陷入僵局，而威胁破坏公司的人合性。

禁止条款无效的逻辑危害。从指导案例第三点理由推之，章程所约定的禁止股权转让的条款无效。对于股权转让限制条款，限制程度如何，即便可堪严苛，也可有效。此等简单区分，于逻辑上有待细化，于实践上危害极大。

以上为针对指导案例三点理由的反思。基于反思，有学者提出引入合理性标准[2]，在判断股权转让限制措施的合法性时，考虑三点：（1）公司是否具有人合性，且在何种程度上具有人合性；（2）公司是否需要通过限制转让以维护人合性；（3）公司选择的手段与其目的之间是否符合比例。

三、股权限制条款的再审视

在投资协议中，股权限制条款的判断情况，以上述讨论为背景，会显得更为复杂。

人合性的法理判断。私募股权投资，以上市或并购退出获取资本回报为目的之一。很多公司进行多轮融资后，公司股东呈现数量多、机构化的明显特点，资合性色彩浓重。但另一方面，公司创始股东、核心团队成员的学历、背景、资源等因素又是投资者极为看重的方面，投资者要求创始股东和核心团队的人员稳定、以及以股权限制为出发点的利益绑定，又表现出较强的人合性色彩。以此而言，股权限制条款有利于维护公司的人合性。

股权限制条款，通常与优先购买权、共同出售权搭配使用。通过多种条款的约定，实现创始股东与投资者的利益绑定。即便没有约定股权限制条款，在发生创始股东股权转让情况下，投资者进可选择优先购买权，退可选择共同出售权。尤其在发生可能导致控制权变更的股权转让情况下，投资者可能通过回购条款或者优先清算条款保障退出。从此而言，股权限制条款的使用又难称具有紧迫必要性。

比例原则要求以最低的影响股权自由的手段达致维护公司人合的目的。有替代手段可选择时，则应放弃限制股权转让自由的手段。

以学理观点来看，很难说，投资协议中的股权限制条款具有正当性。此外，该等投资条款还具有两点特殊性：

1、投资协议一般由投资者和创始股东以及其他原股东合意签署，部分条款会在公司章程中体现，而类似股权转让限制条款则不会被体现于公司章程中。同时，约定“本协议与公司章程中关于各方间权利义务的约定不一致的，以本协议为准”，即投资协议效力高于公司章程。逻辑上，协议对股权转让另有约定，高于公司章程对股权转让另有约定。

2、有限公司股改成股份公司后进行融资，投资者依然会与公司创始股东作出同样约定，限制创始股东的股份自由转让。而在股份公司中，并无“章程另有约定”的例外条款。

讨论及此，我们简单得出结论： 尽管可以主张投资协议系投资者与公司股东的意思自治，但股权转让限制条款的合法性和正当性存疑。有限公司情况下，尚可援引第71条第4款规定，以投资协议约定高于公司章程约定，主张意思自治。而股份公司情况下，股份转让限制则全无路径。

从指导案例第3点理由来看，投资协议中约定股权转让限制条款时，杜绝禁止转让的约定，尽量为受限主体预留一定的自由空间，则可降低条款被认定无效的风险。当然，值得注意的是，在目前司法实践中，法院压倒性得倾向于援引71条第4款的例外规定，直接认定公司章程中股权转让限制条款的有效性，认定无效的案例非常少。

从规避风险角度考虑，在投资协议中设置股权转让限制条款时，可增加前置期限约定：在本轮融资后至公司完成合格首次公开发行或被并购前。同时，为受限主体预留一定比例（5%-10%）的自由处分空间。

可参考的文本如下：

在公司完成合格IPO或被并购之前，未经投资方事先书面同意，控股股东向第三方主体转让、销售或交换其在公司中的股权数量不得超过本轮融资交割后其持有的股权总数的5%；

本协议项下的“转让”，包括直接转让和/或间接转让，亦包括因股权上设置或允许存在任何留置权、请求权、抵押权、质押权或其他任何权利负担及该等行为导致的潜在转让而导致的转让。